Negli ultimi anni il mercato delle fusioni e acquisizioni (Mergers & Acquisitions – M&A) ha registrato una progressiva evoluzione delle modalità di determinazione del corrispettivo nelle operazioni di acquisizione societaria. Se in passato il prezzo rappresentava, nella maggior parte dei casi, un importo fisso concordato tra le parti al momento del closing, oggi è sempre più frequente il ricorso a meccanismi di prezzo variabile (contingent consideration), finalizzati a colmare il divario tra le aspettative economiche del venditore e la percezione del rischio da parte dell’acquirente.

Tra questi strumenti, la clausola di Earn-Out costituisce senza dubbio una delle tecniche negoziali più diffuse e sofisticate. La sua funzione non consiste semplicemente nel differire una parte del pagamento, bensì nel subordinare una quota del corrispettivo al verificarsi di determinati eventi futuri o al raggiungimento di specifici obiettivi economici, finanziari o industriali da parte della società acquisita.

L’Earn-Out rappresenta, quindi, molto più di una clausola contrattuale: è uno strumento di allocazione del rischio tra le parti, attraverso il quale acquirente e venditore condividono l’incertezza relativa alle performance future dell’impresa.

La diffusione di tali meccanismi trova fondamento nella crescente complessità delle operazioni straordinarie. Oggi il valore di un’impresa dipende sempre meno dal patrimonio netto risultante dal bilancio e sempre più dalla capacità di generare flussi di cassa futuri, dalla qualità del management, dal portafoglio clienti, dagli asset immateriali, dalla posizione competitiva e dalle prospettive di crescita. Tutti elementi che, per loro natura, incorporano un significativo grado di incertezza e rendono spesso difficile individuare un prezzo condiviso al momento della sottoscrizione del contratto.

Si immagini, ad esempio, una società operante nel settore della componentistica industriale con un fatturato di circa 45 milioni di euro ed un EBITDA normalizzato pari a 6 milioni. L’imprenditore, forte di un importante portafoglio ordini già acquisito e dell’imminente avvio di una nuova linea produttiva, ritiene che la società possa raggiungere un EBITDA di oltre 9 milioni nell’arco di due esercizi e chiede un prezzo di cessione pari a 48 milioni di euro.

L’investitore industriale interessato all’acquisizione, pur riconoscendo le potenzialità del business, ritiene che tali risultati siano ancora fortemente condizionati dall’andamento del mercato, dalla capacità della nuova organizzazione di realizzare il piano industriale e dall’effettiva conversione del portafoglio ordini in ricavi. Sulla base delle proprie analisi valuta la società 40 milioni di euro.

In assenza di strumenti contrattuali idonei, una differenza di otto milioni di euro potrebbe essere sufficiente a far naufragare l’intera operazione.

In questo scenario le parti potrebbero concordare una struttura del corrispettivo articolata come segue:

• prezzo fisso al closing pari a 40 milioni di euro;
• Earn-Out massimo pari a 8 milioni di euro, da corrispondere qualora, nei due esercizi successivi all’acquisizione, l’EBITDA medio della società raggiunga o superi gli obiettivi previsti nel piano industriale.

Attraverso tale meccanismo il venditore mantiene la possibilità di ottenere il prezzo originariamente richiesto, ma solo nel caso in cui le aspettative di crescita trovino effettiva conferma nei risultati aziendali. Parallelamente, l’acquirente limita il rischio di riconoscere immediatamente un valore fondato su performance ancora meramente prospettiche.

Dal punto di vista economico, l’Earn-Out costituisce pertanto un meccanismo di risk sharing, mediante il quale una parte del rischio valutativo viene trasferita dal momento della negoziazione al periodo successivo al closing. Non è un caso che la letteratura internazionale qualifichi frequentemente tali clausole come strumenti di bridging the valuation gap, ossia di superamento del divario valutativo tra domanda e offerta.

Sotto il profilo giuridico, tuttavia, la costruzione di una clausola di Earn-Out presenta un livello di complessità significativamente superiore rispetto a quanto possa apparire ad una prima analisi.

La semplice previsione di un pagamento subordinato al raggiungimento di un determinato EBITDA è infatti insufficiente a garantire la corretta esecuzione dell’accordo. Occorre stabilire con precisione le modalità di determinazione dell’indicatore economico di riferimento, individuare i principi contabili applicabili, disciplinare gli effetti di eventuali operazioni straordinarie intervenute nel periodo di osservazione, regolamentare le politiche di bilancio, prevedere adeguati obblighi informativi in capo all’acquirente e definire specifici meccanismi di risoluzione delle controversie.

La prassi dimostra come una quota significativa del contenzioso post-closing nelle operazioni di M&A derivi proprio da clausole di Earn-Out formulate in maniera generica o prive di una puntuale disciplina tecnica. Indicatori economici apparentemente oggettivi, quali EBITDA, EBIT, Posizione Finanziaria Netta o Ricavi, possono infatti assumere valori sensibilmente differenti in funzione dei criteri contabili adottati, delle politiche di ammortamento, della contabilizzazione di componenti straordinarie, della gestione del capitale circolante o delle scelte organizzative operate dall’acquirente successivamente al closing.

Non sorprende, pertanto, che le moderne operazioni di acquisizione dedichino spesso decine di pagine del contratto esclusivamente alla disciplina del corrispettivo variabile, prevedendo definizioni analitiche degli indicatori di performance, esempi di calcolo, procedure di verifica contabile e meccanismi di determinazione affidati, in caso di disaccordo, ad un esperto indipendente (Independent Expert Determination).

Anche sotto il profilo contabile l’Earn-Out assume particolare rilevanza. Nei bilanci redatti secondo i principi contabili internazionali, infatti, il corrispettivo variabile costituisce normalmente una contingent consideration ai sensi dell’IFRS 3 e deve essere rilevato al fair value già alla data di acquisizione quale componente del corrispettivo trasferito (consideration transferred). Le successive variazioni di valore seguono regole differenti a seconda della classificazione dello strumento come passività o patrimonio netto, con effetti potenzialmente rilevanti sul conto economico dell’acquirente.

Proprio questa multidisciplinarietà rende l’Earn-Out uno degli istituti più interessanti e complessi del diritto delle operazioni straordinarie. La sua corretta progettazione richiede competenze integrate in materia di corporate finance, valutazione d’azienda, diritto societario, contabilità internazionale e fiscalità, trasformando una semplice clausola contrattuale in uno dei principali strumenti di gestione del rischio negoziale nelle moderne acquisizioni societarie.